一开始我算得很起劲

刚开始看科技公司的时候，我做过一段时间”估值模型”。

Excel 里列五年收入预测、毛利率、费用率、税率、折现率，最后得出一个数，跟股价一比，得出”高估”或”低估”。

做的时候很有成就感，因为每个格子都有出处。但事后回看，准确性差得离谱——我算的”合理价”经常离实际走势差两三倍。

三个算不准的地方

第一，增速假设太敏感。 DCF 之类的模型里，永续增长率改一个百分点，估值能差三成。而我对五年后的增速其实毫无把握。

第二，毛利率的方向很难判断。 科技公司的毛利率取决于竞争格局。格局稳定时它能维持，格局一变，两年内掉十几个点很正常。我在模型里通常是线性外推，而现实是非线性的。

第三，我漏掉了最重要的变量。 对科技公司来说，真正决定长期价值的是”它的技术路线会不会被替代”。这个变量没法进模型，但它比前面所有参数加起来都重要。

算得越精细，越容易产生一种错觉：以为自己掌握了什么。

现在的做法：情景表

我把单点估值换成了三档情景。举个结构（数字是编的，用来演示）：

情景 假设 三年后大概什么样
乐观 增速维持，毛利率不掉，新品成功 现在的价格不算贵
中性 增速减半，毛利率小幅下滑 现在的价格偏贵
悲观 增速归零，竞争对手抢走份额 现在的价格很贵

做这张表的用处不是得出一个数，而是回答一个问题：当前的价格，隐含的是哪一档假设？

如果当前价格只在中性情景下才合理，那我买它就是在赌乐观情景发生。这个判断比”目标价 80 块”有用得多——它把”我在赌什么”说清楚了。

我犯过的一次错

说个具体的。

有一家公司，我算完觉得”合理价大概在现价的一点五倍”，于是买了。买完之后，它的季报不及预期，我第一时间不是去看哪里变了，而是去调模型——把明年的增速从 25% 调到 20%，然后发现”合理价”还是比现价高。

那一刻我是有点得意的：看，跌下来是机会。

后来它又跌了两成。我第三次调模型的时候才意识到：我已经连续两次把输入参数改成能支持我原有结论的样子。 这不是分析，这是给自己找理由。

最后一次我老老实实重做了一遍，不设增速，只问三个问题：它的客户还在不在、它的产品有没有被替代、它的现金还能撑多久。

答案里有一条是负面的，而这条在我前两版模型里压根没有对应的格子。

那次之后我给自己定了一条规矩：基本面出现变化时，先重做情景表，不许改旧模型的参数。 改参数是自我安慰，重做才是重新判断。

目标价的问题

目标价最大的问题是它假装精确。

“目标价 62 元”听起来像一个测量结果，实际上它是一串假设的输出。而人看到数字会不自觉地当真——包括写这个数字的人。

还有一个副作用：目标价会让人停止思考。一旦有了一个数，后面的事就变成”到没到”，而不是”假设还成不成立”。

我见过不少人，公司基本面已经明显变了，还在盯着当初那个目标价。

我现在看什么

具体到操作上，我看四样东西：

  1. 这门生意的收入性质——一次性还是滚动，客户集中还是分散。
  2. 它在产业链上的位置——掌握认证和售后，还是被替换成本很低。
  3. 它的钱花在哪——资本开支型还是研发型，对应不同的风险。
  4. 当前价格隐含了什么假设——这一条用情景表回答。

这四样都不能给我一个”该不该买”的答案。但至少能告诉我，我买的是什么东西，以及我在赌什么。

一句补充

我不给目标价，不代表我认为估值没用。估值是思考的工具，不是结论。 用它把假设摊开，比用它算出一个精确的数有价值。

至于”这只股票该值多少钱”——这个问题我一直答不上来。答不上来的时候，我的做法是不买，而不是随便填一个数。

（写的是方法，不构成投资建议。）